并购：大鳄与强驴的游戏，双赢还是双累?
中国的资本运作大鳄与医药领域的强驴终于走到一起了。近日华润与聊城市国资局成立华润东阿阿胶有限公司，以此对东阿阿胶股份有限公司形成实际控股。此次医药并购案由于协议转让的方式并未让人闻到并购诸方搏斗的血腥，相反有一种皆大欢喜的朦胧感觉。此次收购案已告诉世人：在医药并购中，战略联合比强制兼并更为可行；政府资源比资本实力更为重要。
大鳄急着吃药强驴忙于出海
华润对东阿阿胶的此次收购更像一次战略联盟。简言之：大鳄急着吃药来医治诸多业务领域增长受限的局面，因为华润在香港的业务虽然成熟但是增长潜力有限；而强驴则借助大鳄的资本浮力与销售网络来出海，这是双方收购交易成功的直接驱动力。大鳄要突破的是自身的业务领域空白，而强驴要超越的是自身的资本瓶颈以及销售区域和网络局限，实现业务创新、营销创新和管理创新。此次并购可把二者的战略结合起来。
由于并购或收购涉及到企业所有权和控制权的转移，因此并购活动一般都与并购双方的战略安排或战略调整是相关的。但是并购能否真正把双方的战略融合起来共进退，却是一道难题。至少从目前华润的多元化专业化战略而言，其具有追求渗透行业领先者的心态，东阿阿胶的现状应让华润满意，例如其阿胶年产量、出口量分别占全国75％和90％以上。
表 1 华润－阿胶医药并购模式（鳄驴模式）评价表
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评价指标 |
指标内容 |
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并购方背景： |
国资背景 |
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被并购方背景： |
国资背景 |
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是否同产业并购： |
跨产业并购 |
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并购资产： |
（间接收购）国有股权 |
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并购途径： |
合资型，增量投资与合资企业 |
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并购方式： |
并购方直接出资 |
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并购方有无医药企业收购经验： |
有 |
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并购方有无医药企业控股经验： |
无 |
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并购方是否对被并购方直接控股： |
否。通过合资企业间接控股 |
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并购方高层为此有无调整： |
（短期内）无 |
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被并购方高层为此有无调整： |
（短期内）无 |
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并购方动因： |
多元化专业化 |
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被并购方动因： |
融资需要，（国际）营销网络需要 |
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原有控股股东地位： |
国有股转变为国有法人股，隐而未退 |
国企改革是深层驱动力
华润股份有限公司具有深刻的国企痕迹，其本身就是国企改革的产物。而华润的资本运作，大多选取国有股入手，通过资本运作、辅以政府资源，加上特别的协议转让方式，从而较低成本完成并购交易并实现产业扩张。换而言之，华润诸多并购背后的深层驱动力实质是国企改革。
实际上2003年高层核心部门中组部就曾号召过国企向华润学习，华润的政府资源力度不言而喻。华润过去曾是中国各出口公司在香港和东南亚地区的总代理，同时其内部高管大多具有资深政府官员的背景，因此其与政府的关系千丝万缕不足为奇。政府关系实际是华润自身的无形资产，这不仅便利其对与政府关系密切的国企进行并购，而且也有利于其在国内银行进行融资。
华润对东阿阿胶的收购模式（增量资本收购）的确解决了聊城市国资局的一道难题，既要招商引资，又要全身隐而不退，还要向外拓展。对于众多的国际资本大鳄而言，他们比较关心收购资本本身，即只是让国资局把既有的国有股权转让过去（存量资本转让）。这种模式最多只是现存国有股权的等值转让，但是对于地方政府的政绩需要而言却难有所为，因为不但没有增资的功绩，闹不好还会背上国有资产流失的声名。
中药现代化国际化是催化剂
在国内医药行业的战略布局中，中药产业增长迅速，当属域内新秀。这从整个医药领域内不同类型主要企业的净资产收益率就可看出。对于同仁堂、东阿阿胶等中药类企业而言，相对国内的其他主要化药企业，它们目前收入规模也较低，急需快速扩张。
而资本市场上的众多高手正是抓住此机遇，对医药行业进行渗透，例如涌金对湖南九芝堂进行的资本渗透。不同之处只是某些投资者是从资本经营的角度，即只是从出于增加资本投资收益的角度而对医药行业进行渗透；而某些投资者则出于资产经营的角度，追求的是在医药产业内的产业发展和扩张。
理解中药企业现代化和国际化的迫切心情，是众多资本高手入手医药并购的必要素质。对于东阿阿胶等中药企业的现代化、国际化之路而言，有两个因素极其重要：资本和国内外营销网络。尽管目前华润在华润东阿阿胶有限公司中的出资比例已经占到51％，但这只对聊城市国资局的招商引资政绩有些意义，对东阿阿胶来说，更重要的是华润今后源源不断的融资能力以及营销网络营运及开拓能力。
大鳄雄厚的资本实力以及庞大的营销网络，正好赢得了强驴的芳心。有意思的是，华润股份有限公司本身就扮演着华润集团在内地和香港之间的资本通道角色，它将给华润今后在内地的医药并购以及其他并购带来种种便利。
会上演什么样的双簧戏
在华润现有的集团股权链条中，东阿阿胶位于股权链条的第四层级，与其他的产业利润中心相比，其扮演了类似的角色。就现有的布局安排而言，大鳄吞不了强驴，也不敢骑驴找马，强驴也踢不开大鳄，更难以私自出海。二者携手之后会演出什么样的鳄驴故事？这是资本市场上诸多投资者以及投资机构极为关心的问题。有句话很通俗地表明了大家对并购的体会：并购是容易的，整合是困难的；交易是快捷的，管理是漫长的。
就既往的案例而言，华润掌控东阿阿胶之后，有三个问题是逃不开躲不掉，只能期待华润和东阿阿胶能够正视、重视这些问题并加以解决。
一是人的问题以及由人而导致的公司政治问题。华润已经允诺此次收购事件暂不波及东阿阿胶股份有限公司的高层，这样做首先是为了让东阿阿胶股份有限公司内部政治的平稳过渡；其次是由于部分高层拥有核心技术或其他核心资源，且中药制造对于华润而言是全新之领域。但是根据华润已有的并购风格，九成以上的企业要进行管理层的更迭。
由于自身的人力资源数量以及人力资源的专业知识结构所限，华润更需要新颖的并未卷入原有企业内部利益场的职业经理人来理解并执行自身的战略。这会导致两大方面的问题：一是被收购企业高管层及职工更新换代所带来的公司政治动荡；二是新引入的职业经理人可能并不理解华润自身的战略，更别说切实执行华润战略，由此会造成新的公司政治动荡。
二是管理问题。管理问题又分为两个方面：首先是东阿阿胶的发展战略在整个华润集团的（所有产业和业务）发展战略中最终处于什么样的地位？华润目前申明的是仍然延续东阿阿胶已有的中药现代化战略，这会不会只是蜜月期的甜言蜜语？倘若并非甜言而是出于真心，那么具体到东阿阿胶的业务层面的发展战略呢？甚至更细化到区域布局战略以及产品线战略呢？事实上华润与被并购方已经不止一次在类似问题上发生过冲突，例如被华润并购的深圳万佳。
其次是华润总部能否真正理解医药产业并且掌控东阿阿胶所属细分领域的市场动态和技术动态等，并就此做出最佳决策。对于已拥有九大产业门类、100多个利润中心、9万多名员工的华润集团而言，总部高层在考虑东阿阿胶的战略和发展时能够付出的精力和心力到底有多少？特别是在华润集团强调总部制定战略、掌管人事任命和评价等情况下，这更是让人审慎。
因此，2004年10月14日（当日东阿阿胶发布公告宣布聊城市国资局已于今年9月28日与华润股份有限公司签订协议，共同出资成立华润东阿阿胶有限公司），东阿阿胶独立董事杜胜利提请全体股东关注由于实际控制权股东变动可能对东阿阿胶的人事、战略、经营和管理带来的调整和变化等方面问题，这决非戏言。
三是文化融合问题。至少就目前华润的并购行为而言，其实质是资产扩张而非资本扩张，即其需要通过并购企业做到行业内的领先者，而不是简单的追求投资回报。这在某种程度上决定了华润在并购企业后必然对被并购企业快速灌输一种强势文化，而这又容易引起被并购企业甚至与该企业相关的当地社区的动荡。
这方面的先例不少，例如华远原总裁任志强赎回华远品牌另起炉灶、广西华润红水河水泥公司成立不久，裁员千人的决定甚至引发工人的抗议行动等等。对于老牌的中药企业而言，二者在文化上的融合显得尤其重要。
（作者为北京新华信管理顾问有限公司金融行业和医药行业研究顾问）
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